來源：中債資信 作者：中債資信地方政府及城投行業研究團隊
摘要
自2009年地方債試點發行以及2015年正式自發自還以來，存量地方債呈現以下三大特點：
（1）截至2017年末，全國地方政府債券存量規模為14.74萬億元，為全市場存量規模最大的債券品種，江蘇省存量地方政府債券規模居全國首位；
（2）經過三年的置換，地方政府債券成為地方政府債務的最主要構成形式，占比達88.60%，地方政府債務逐步公開化、顯性化；
（3）各地方政府地方債期美國商標登記限結構較為均勻，2018年、2019年及2020年到期規模分別為0.84億元、1.30億元及2.04億元集中償付壓力不大。
2017年地方政府債券交易亦呈現以下三個特點：
（1）投資人結構仍較為單一，以商業銀行為主，持有比例接近78%，交易型投資者持有比例仍較低；
（2）受市場資金偏緊及地方債收益相對偏低影響，2017年地方債交易量大幅縮減；剩餘期限在0~5年的地方債交易相對活躍；
（3）地方債的交易利差大致在42BP~50BP之間，各期限的表現基本一致。
一、存量地方政府債券分析
（一）地方債存量規模統計
截至2017年末，全國地方政府債券規模為14.74萬億元，為全市場規模最大的債券品種；其中江蘇省存量地方政府債券規模居全國首位；地方政府債券是地方政府債務的最主要構成形式，占比88.60%
根據中債資信統計，截至2017年末，全國存續地方政府債券規模為14.74萬億元，為全市場規模最大的債券品種；隨著債券餘額基數不斷擴增及置換工作接近尾聲，2017年地方債存續餘額增長速度為38.73%，相較2015年和2016年315%和120%的增速，增速進一步下降。從債務結構看，截至2017年11月末，全國地方政府債務餘額為16.59萬億元，其中地方政府債券14.70萬億元，占比88.6%，地方政府債務逐步公開化、顯性化。
分區域看，存續地方政府債券規模排名前三位分別為江蘇、山東及四川，其中江蘇存續地方債規模1.09萬億元；存續規模最小的是西藏，僅為86.81億元。
（二）存量債券類型分析
存量一般債占比接近六成，政府性基金收入增長較差的區域如內蒙古、新疆其存量一般債占比較高
截至2017年末，從償債資金來源看，於2012~2014年試發行的地方政府債券未區分債券償還資金來源，餘額為0.5萬億元（占比3.39%），2015年之後發行的地方政府債券中一般債餘額為8.76萬億元（占比59.43%），專項債餘額為5.48萬億元（占比37.17%）。
政府性基金收入增長較差區域一般債券占比較高，表現較為突出的區域為內蒙古、新疆及青海，存續債券中一般債券占比分別高達82.63%、81.30%及79.41%，東三省一般債占比亦均超過72%；專項債占比方面，政府性基金收入在財力中占比較高的區域其專項債券占比相對較高，表現突出的為天津、廈門、北京、上海、福建等區域，專項債占比均超過或接近於50%，其中，除僅於今年年末發行20億元軌道交通專項債券的深圳市外，天津市專項債券占比為全國最高，達59.97%。
存續地方債中公開發行方式占比為76%左右
截至2017年末，各級地方政府存續債券中公開發行債券11.26萬億元（占比76.39%），定向發行債券3.48萬億元（占比23.61%）。
分區域看，除寧波市、青島市及大連市外，其餘發債區域發行債券均以公開發行的方式為主。其中，2015年以前財政部試發行地方政府債券均采用公開發行的方式，發債規模很小的西藏以及2017年首次發債的深圳市均全部采用公開發行的方式，河南、山西、湖南及新疆的公開發債占比均高於90%，除以上四省外還有10個區域公開發債占比高於全國平均水平；計劃單列市定向發行占普遍較高，除計劃單列市外，海南和吉林的定向發行占比亦接近50%。
存續地方債中置換債占比為74%左右，貴州、遼寧、湖南等省份存量置換債占比較高
從資金用途看，於2012~2014年試發行的地方政府債券未區分債券用途，存續規模為0.5萬億元（占比3.39%）；2015~2017年末由各級地方政府發行的地方政府債券中置換債規模為10.85萬億元（占比73.61%），新增債為3.39萬億元（占比23.00%）。
分區域看，債務壓力較大或財政壓力較大的區域，如政府債務負擔較高（政府債務負擔計算方法：對應政府負有償還的債務餘額/政府綜合財力）的貴州、遼寧、湖南，地方債發行規模中置換債所占比例分別為97.38%、97.03%及88.37%，顯著高於全國73.61%的平均水平；而債務壓力較小的區域，如北京、上海、廈門等，其置換債發行規模占比則相對較低。新增債發行和占比受政府債務負擔的輕重及資金需求的大小影響較大，其中政府債務負擔已較重的區域，新增債限額規模相對較小，新增債占比通常較小，如貴州、遼寧、雲南及內蒙古，存續新增債規模占比均在20%以下，大幅低於全國平均水平；表現特殊的為青海省，雖然其政府債務負擔已接近100%，但或因其基礎設施建設投資需求相對較大，其存續新增債占比達42.6%。
地方政府債券期限結構較為均勻，集中償付壓力不大
截至2017年末，存續地方政府債券0~3年、3~5年、5~7年及7~10年的到期規模分別為4.18萬億元、4.55萬億元、2.90萬億元及3.12萬億元，其中，2018年、2019年及2020年到期規模分別為0.84億元、1.30億元及2.04億元，未來三年存續地方政府債券到期規模呈遞增趨勢。但整體看，存量地方政府債券期限結構較為均勻，集中償付壓力不大。
（三）到期債券保障情況分析
部分地方政府債券到期後大概率將以循環發行的方式進行周轉，若到期後以財政資金償還，地方政府到期債券整體保障情況亦較好
2018年地方政府債券到期規模為0.84億元，之後年份到期規模將陸續增加。從地方政府整體財政收支壓力來看，部分地方政府債券到期後大概率將以循環發行的方式進行周轉。
若到期後以財政資金償還，從財力對來年到期地方債務的保障情況看，我們用2016年綜合財力與對應區域2018年到期地方債規模的比值與來衡量2018年各地方政府的償債保障壓力。由圖可見，得益於規模較大的財力水平，東部發達地區的綜合財力對2018年到期的地方政府債券的保障壓力普遍較小。經濟發展較落後的西部地區及經濟增長乏力的東北地區，尤其是貴州、遼寧、雲南、青海、等地，雖然到期地方債規模不大，但受制於其有限的財力規模水平，其綜合財力水平對2018年到期地方債務的保障壓力明顯大於東部發達地區，顯著低於全國平均水平。
二、地美國商標註冊方政府債券交易情況分析
（一）投資人結構分析
投資人結構仍較為單一，以商業銀行為主，持有比例接近78%，交易型投資者持有比例仍較低
公開信息未公佈地方政府債券的持有人情況，根據中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債登”）公佈的截至2017年8月末信息（自2017年9月起，中債登每月公佈的表格“債券托管量（按投資者）”結構發生明顯變動，導致其與“主要券種投資者結構”不具備可比性，故此處最新時間截點為2017年8月末），其債券總托管量為48.18萬億元，主要券種（國債、政策性金融債、企業債、次級債、中期票據、普通債等）合計的托管量為31.57萬億元，兩者差額為16.61萬億元，這16.61萬億元托管量中包含地方債、央行票據、政府支持機構債券、外國債券等券種，其中，地方政府債券存續托管量為13.55萬億元，占比達81.58%，占比較高，因此本文用16.61萬億元托管量的投資者結構近似替代地方債投資者結構。
按照上文所述的測算方法，截至2017年8月末，商業銀行是地方債最主要的持有人，占比約77.55%，其中全國性商業銀行地方債持有比例接近73%，特殊結算成員、基金、個人投資者持有的比例分別為8.42%、5.37%和4.25%，保險機構、交易所、券商等其他投資者合計持有比例約4.42%，與2016年的投資人結構基本一致（圖9和圖11）。
與市場整體投資者結構相比（圖8和圖10），地方債持有人較為單一，交易型投資者持有比例較低，一定程度上影響瞭二級市場流動性。
（二）交易量分析
受市場資金偏緊及地方債收益相對偏低影響，2017年地方債交易量大幅縮減；剩餘期限在0~5年的地方債交易相對活躍
在市場整體資金面偏緊的背景下，市場對高收益債的需求旺盛，雖然2017年地方債發行利率有所上行，但其仍然處於市場較低水平，2017年全年地方債現券交易量和換手率較去年同期均出現大幅下降。從交易量看，2017年地方債的現券交易量同比大幅縮減56.94%億元至8，439.71億元，平均月度交易額僅703.31億元；從換手率看，2017年地方債換手率為7.56%，較2016年下降16.64個百分點。
2017年債市面臨調整，市場機構大部分采用短久期配置策略，因此剩餘期限在0~3年及3~5年的地方債成交較為活躍，累計成交量分別為3，830.74億元和3，221.56億元，全年換手率分別為11.32%和9.35%；而剩餘期限7~10年長期限的地方債成交量最小，為573.10億元，對應的換手率為2.55%。
從區域成交情況來看，全年成交量最大及換手率最高的省份均為安徽，全年累計成交量1，291.31億元，換手率為34.70%，遠高於排在第二位的寧夏18.34%換手率；此外，成交較活躍的省份還有山美國商標登記台中東、大連、內蒙古等地。
從成交量最大的前十隻個券來看，有7隻債券發行規模超過100億元，遠高於2017年全年單隻債券38.43億元的平均發行規模；同時，債券期限均為3年期或5年期，短期限地方債交易活躍度較高。
（三）交易利差分析
2017年地方債的交易利差大致在42BP~50BP之間，各期限的表現基本一致
以國債收益率為比較基準，2017年3年期、5年期、7年期和10年地方債（此處以中債地方債收益率曲線（AAA）進行比較，不考慮中債地方債收益率曲線（AAA-）。）與國債的平均交易利差分別約為42.28個BP、44.35個BP左右、44.82個BP和49.58個BP。
各期限地方債與國債的利差變化情況基本一致。6月初達到80BP左右的歷史高點；8月初降至40BP左右；8月中旬至9月初市場資金面維持緊平衡狀態，地方債與國債利差基本企穩；9月中下旬至11月底國債收益率上行幅度大於地方債，導致地方債與國債利差持續下探；經過市場修復後，12月地方債與國債利差小幅上行。
2017年地方債市場全景掃描——發行背景及政策篇
2017年地方債市場全景掃描——發行篇
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